重構(gòu)的三次方,，我們迎來最好的時代
——“互聯(lián)網(wǎng)+”系列報告之一：總概篇
這是最好的時代，這是最壞的時代,，這是智慧的時代,，這是愚蠢的時代，這是信仰的時代,，這是懷疑的時代：一場名為“互聯(lián)網(wǎng)+”的風潮正席卷產(chǎn)業(yè)及資本,，猶如一針興奮劑，打在了每一個創(chuàng)業(yè)者和投資者身上,。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現(xiàn)象看作一陣風,，因為風會停，但現(xiàn)象背后的產(chǎn)業(yè)邏輯會不斷演繹,。我們相信互聯(lián)網(wǎng)正在重構(gòu),，重構(gòu)的不僅僅是商業(yè)模式，資本流向和估值方法,，更是人心,，這是重構(gòu)的三次方,，將重構(gòu)出互聯(lián)網(wǎng)波瀾壯闊的大時代。
一,、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)：全民創(chuàng)業(yè)潮背后的產(chǎn)業(yè)邏輯,，互聯(lián)網(wǎng)正由第一代向第二代演進，從一個萬億級市場空間,，走向數(shù)十個萬億市場空間：
第一代互聯(lián)網(wǎng)是門戶,、游戲、搜索,、社交所統(tǒng)治的時代,，緣起于技術(shù)革命，供給創(chuàng)造需求,，核心商業(yè)模式為流量變現(xiàn),，在線上創(chuàng)造出萬億規(guī)模空間的游戲&廣告市場,。發(fā)展至今,，已經(jīng)開始進入中規(guī)中矩卻不性感的狀態(tài)。第一代互聯(lián)網(wǎng)是屬于極客的世界,，遵循贏家通吃的規(guī)律,。
當京東一騎絕塵了曾經(jīng)流量第一的當當，當A股的樂視網(wǎng)逆襲了流量遙遙領(lǐng)先的優(yōu)土,，人們發(fā)現(xiàn)單純的流量邏輯失效了,。
我們正進入第二代互聯(lián)網(wǎng)！互聯(lián)網(wǎng)變成一種信息能量,，開始重塑現(xiàn)實社會的供需關(guān)系,。商業(yè)模式也從單純的流量變現(xiàn)，向兩個方向演繹：向上升為云和大數(shù)據(jù),，向下沉為O2O,。拉長的產(chǎn)業(yè)鏈使得互聯(lián)網(wǎng)由極客的世界走向全民。
什么企業(yè)有機會呢,？我們認為,，上升的云和大數(shù)據(jù)是巨頭生態(tài)圈的游戲，BAT早已明了,；而向下沉的O2O則帶來大量的新領(lǐng)域龍頭崛起的機會,。我們不想去簡單羅列各行業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)，那讓人紛繁,、焦躁而迷茫，而是希望能夠摸索總結(jié)出一定的規(guī)律和方向,，來真正理解這場“互聯(lián)網(wǎng)+”的革命,，才能真正享受整場的資本盛宴,。我們首次提出要根據(jù)兩類不同行業(yè)的屬性，來尋找最有機會在第二代互聯(lián)網(wǎng)里勝出的企業(yè)：
1）傳統(tǒng)集中度高,，龍頭享受渠道壟斷溢價的行業(yè),，將迎來互聯(lián)網(wǎng)破壞式創(chuàng)新。這類傳統(tǒng)行業(yè)的領(lǐng)先者享受了渠道壟斷,、品牌溢價,，行業(yè)內(nèi)公司沒有動力破壞現(xiàn)有平衡。“成功會成為成功者的墓志銘”,，互聯(lián)網(wǎng)會以降維打擊的方式,，消除原有產(chǎn)業(yè)鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率的把服務(wù)提供給需求方,。這種情況下,，互聯(lián)網(wǎng)會對行業(yè)形成顛覆，所謂“破壞性創(chuàng)新”和“去中心化”,。比如小米,、京東、樂視,；原行業(yè)內(nèi)企業(yè)如參與變革,，則會面臨“左右互博”的 尷尬境地，難以成功,；而對產(chǎn)業(yè)有了解的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有歷史包袱,，反而更有優(yōu)勢。而經(jīng)過一輪對傳統(tǒng)廠商的收割之后,，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟的互聯(lián)網(wǎng)公司會形成更 高的壟斷,，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯(lián)網(wǎng)的上升模式云化、大數(shù)據(jù)化發(fā)展,。最終誕生千億美金以上巨頭,。
2）“心塞行業(yè)”原有領(lǐng)先者將獲得更大機會。原 有服務(wù)痛點多,，信息不透明,，缺乏信用體系，或存在政策限制,，導致整個行業(yè)發(fā)展不成熟,，行業(yè)集中度低。這類行業(yè)我們稱之為“心塞行業(yè)”,，比較典型的有裝修,、 金融、汽車后服務(wù)、教育,、醫(yī)療等,。其首要需求是利用互聯(lián)網(wǎng)改善原有行業(yè)痛點。由于原有產(chǎn)業(yè)嗅覺靈敏者學習互聯(lián)網(wǎng)的成本,，會比純互聯(lián)網(wǎng)人學習該行業(yè)成本低,，這時能勝出的企業(yè)往往是原有行業(yè)的領(lǐng)先者。這 類企業(yè)在傳統(tǒng)領(lǐng)域耕耘多年,，對行業(yè)痛點充分了解,，線下地推強大，后端能力強,，輔以互聯(lián)網(wǎng)的工具,，將獲得更大機會。如果說原先傳統(tǒng)領(lǐng)域的客觀原因使得企業(yè)無 法做大,，現(xiàn)在優(yōu)秀的管理團隊+優(yōu)勢資金卡位+互聯(lián)網(wǎng)會使得企業(yè)能量指數(shù)級放大,，這類公司在目前A股中已有不少，他們面臨絕地反轉(zhuǎn)的機會,。
互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后,，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數(shù)據(jù)紅利，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗升級潮流,?？梢詷酚^的預計，如果說制造業(yè)的中心在德國,，創(chuàng)新的中心在美國,，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的極致中心在中國。
二,、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新,，培育經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的根本動力，這次將是人民幣資本盛宴的主場,。當前,，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟 下的中國，第一輪真正經(jīng)過沉淀的產(chǎn)業(yè)資本亟需出口,?；ヂ?lián)網(wǎng)是最確定有未來的產(chǎn)業(yè)方向，因此成為資本最追捧的投資方向,，在二級市場的反應則更為劇烈,，泡沫化 的言論和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈的財富效應不是壞事,，反而會刺激創(chuàng)新,、助長全民創(chuàng)業(yè)潮,，最終培育出經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的模式。不同于美元資本催生的第 一代互聯(lián)網(wǎng),，人民幣資本對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的切身感知和深入理解,，將給予第二代互聯(lián)網(wǎng)更強大的動量。同時,，第二代互聯(lián)網(wǎng)相對清晰的商業(yè)模式，使中國不會完全重蹈美 國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的覆轍,。產(chǎn)業(yè)資本的心態(tài),，以及資本市場的人員結(jié)構(gòu)決定，二級市場將率先享受這場資本盛宴,。
三,、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會。我們認為,，盡管技術(shù)層面中短期會出現(xiàn)波動,，但長期堅定看好“互聯(lián)網(wǎng)+”的牛市盛宴，本輪互聯(lián)網(wǎng)投資將經(jīng)歷三個階段：1）目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段,，互聯(lián)網(wǎng)標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求,，標的普漲，板塊狂歡,。2）“別人笑我太瘋癲,，我笑他們看不穿”， 由于A股的二級市場之前并沒有真正的第一代互聯(lián)網(wǎng)公司,，我們還在學習第一輪互聯(lián)網(wǎng)時代,，美資主導的高大上PV、UV,、DAU的估值體系時,，已經(jīng)跑出賽道的 真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒，在沒有形成安全邊際一致預期的情況下,，人心狂歡后短暫的休息,，泥沙俱下時，會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會,。3）“早已辨你是雌雄,，詳細跟蹤最重要”，曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”而進入穩(wěn)定發(fā)展階段,，估值達成一致預期,。
我們判斷，注冊制落地前后,，A股或?qū)⒅饾u邁入第二階段,，以定性化的VC估值方式,，通過市場空間、企業(yè)卡位,、管理團隊三個維度進行公司篩選出明日龍頭,，堅定買入，長期持有,，會享受10倍以上的增長空間,。
一定往后翻，正文更精彩,！
全文目錄
一,、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)：全民創(chuàng)業(yè)潮背后的邏輯
1. 第一代互聯(lián)網(wǎng)：流量、流量,、流量
2. 眼看它流量起,，眼看它變現(xiàn)近，眼看它掉隊了
2.1樂視是誰,，優(yōu)酷土豆的流量失效了,？
2.2 都是網(wǎng)上賣書，當當為什么輸給了京東
3. 第二代互聯(lián)網(wǎng)：給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以互聯(lián)網(wǎng),，而不是給互聯(lián)網(wǎng)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)
3.1 向上走：云和大數(shù)據(jù)
3.2 向下沉：O2O
3.3 這是最好的時代
4. 重構(gòu)之后,，中國引領(lǐng)世界
二、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新
1. 資本+互聯(lián)網(wǎng),，這一次門當戶對
1.1 眾里尋它千百度,，那人就在燈火闌珊處
1.2 最懂互聯(lián)網(wǎng)的本土資本，有你在,，我放心
2. 重蹈覆轍,？告訴你為什么不一樣
3. 二級市場，舍你其誰
3.1 一級市場,？這場戀愛對我來說太長
3.2 二級市場,？你更懂我
三、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會
1. 沖出100億美金陷阱
2. 做個VC投二級
一,、 產(chǎn)業(yè)重構(gòu)：全民創(chuàng)業(yè)潮背后的邏輯
當下的中國正被一股全民創(chuàng)業(yè)的浪潮席卷,。“互聯(lián)網(wǎng)+”的提出更是猶如一針興奮劑，打在了每一個創(chuàng)業(yè)者和投資者身上,。這一切像極了90年代的全民下海風潮,，它們的背后都蘊含著深刻的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型邏輯。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現(xiàn)象看做一陣風,，因為風會停,，但現(xiàn)象背后的產(chǎn)業(yè)邏輯還在演繹。
讓我們直面創(chuàng)業(yè)潮背后的產(chǎn)業(yè)邏輯,，揭示正由第一代向第二代重構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng),，以及轉(zhuǎn)型浪潮中的輸者與贏家,。
圖 1：國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程：從媒介到服務(wù)到場景的延伸
資料來源：華泰證券研究所
1. 第一代互聯(lián)網(wǎng)：流量、流量,、流量
第一代互聯(lián)網(wǎng)是門戶的時代,、是游戲的時代、是搜索,、社交的時代,，更是過去的時代。
它有三個顯著特征：
1）核心價值是供給創(chuàng)造需求,。1996年,，新浪、搜狐,、網(wǎng)易三大門戶網(wǎng)站建 立，互聯(lián)網(wǎng)正式進入公眾視野,；以一系列技術(shù)為驅(qū)動,，第一代互聯(lián)網(wǎng)精英為幾億人口提供了前所未有的線上體驗：即時通信技術(shù)使得跨地域交流觸手可及，一時間電 腦里滴滴聲此起彼伏,，多少年輕人因為“網(wǎng)聊”而學會打字,；搜索引擎技術(shù)改變用戶信息獲取方式，“知之為知之不知百度知”深入人心,。
2）核心模式是流量變現(xiàn),，產(chǎn)業(yè)鏈短。第一代互聯(lián)網(wǎng)繼承了美國90年代互聯(lián)網(wǎng)大潮的“免費思想”,，即通過免費提供服務(wù)聚集線上流量,，再將流量導入廣告或游戲來變現(xiàn)；產(chǎn)業(yè)鏈短,。參與方少,，主要包括CP（內(nèi)容提供商），渠道,，以及廣告主/用戶,，商業(yè)模式相對簡單，供需均在線上完成,。
3）核心規(guī)則是贏家通吃,，流量即是一切。流量變現(xiàn)模式下,，企業(yè)的勝出在于形成了一定程度的流量壟斷,，掌握了流量的定價權(quán)，所以第一代互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)原則是流量為王,，贏家通吃,。最典型的代表包括新浪這類流量產(chǎn)生廣告收入的門戶網(wǎng)站,，和騰訊此類QQ流量導入游戲收費的社交巨鱷。
所以,，第一代互聯(lián)網(wǎng)的贏家是技術(shù)大拿,，是用IT技術(shù)打造互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的極客。一行“Hello World”代碼是他們征服虛擬世界的宣言,。
圖 2：互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)鏈
資料來源：華泰證券研究所
圖 3：互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)鏈
資料來源：華泰證券研究所
2. 眼看它流量起,，眼看它變現(xiàn)近，眼看它掉隊了
細數(shù)過往,，第一代互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)基于線上構(gòu)建起了千億規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場（2014年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模1540億,，同比增長40%），和千億規(guī)模的 網(wǎng)絡(luò)游戲市場（2014年游戲市場規(guī)模1150億,，同比增長38%）,；核心驅(qū)動力是伴隨經(jīng)濟發(fā)展，廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升,。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規(guī)模天花板,，第一代互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已趨常態(tài)，中規(guī)中矩卻不性感,。
圖 4：互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模
資料來源：艾瑞咨詢,，華泰證券研究所
圖 5：互聯(lián)網(wǎng)游戲市場規(guī)模
資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所
互聯(lián)網(wǎng)永遠在躁動,。極客們的世界不應只停留在線上,。相比以流量為血液的虛擬世界，線下有更廣闊的天地和急需互聯(lián)網(wǎng)撫平的痛點,。但是,，流量邏輯跨出第一代互聯(lián)網(wǎng)的第一步，就遭遇了失敗,。
2.1樂視是誰,，優(yōu)酷土豆的流量失效了？
效仿YouTube模式起家的優(yōu)酷,、土豆曾是中國視頻行業(yè)絕對的前兩名,，兩家合計流量遠超第三名3-4倍之多。2010-2011年,，優(yōu)酷,、土豆先 后在美股IPO，合計首發(fā)募資共3.74億美金,，在手現(xiàn)金也遠超國內(nèi)對手（樂視A股IPO融資僅7億人民幣）,。2012年兩家合并，形成了視頻行業(yè)第一巨 頭,，流量壟斷帶來流量定價權(quán),，廣告提價就能坐等流量變現(xiàn),。按原有邏輯一切理應順利，直到樂視帶來視頻版權(quán)之爭,。
當時名不見經(jīng)傳的樂視,，在廣告價格、流量競爭上顯然沒有優(yōu)勢,；但其憑借深諳國內(nèi)廣電系大視頻產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)律,，了解本土大眾視頻消費習慣，上游布局版權(quán),， 下游延伸硬件,，先后發(fā)起“正版版權(quán)”、“自制內(nèi)容”“智能硬件”三大戰(zhàn)役,，徹底顛覆行業(yè)競爭規(guī)則,。一部《甄嬛傳》獨播使用戶紛紛倒戈，流量迅速聚集到自身 平臺,，躋身在線視頻一線陣營,，并帶動以“正版長視頻”為主的內(nèi)容競爭，早期版權(quán)儲備使版權(quán)分銷一度成為樂視現(xiàn)金流業(yè)務(wù),；超級電視推出，挖掘線下入口價值,， 將視頻競爭升級為大生態(tài)競爭,。
錯位競爭下，優(yōu)土未如預想的強者愈強,，反而止步不前,，優(yōu)酷流量增速放緩，土豆流量大幅下滑,，此次合并最后的結(jié)果,，只有優(yōu)酷“buy and bury”土豆而已。
圖 6：優(yōu)酷&土豆12年3月合并時幾乎壟斷視頻網(wǎng)站流量
資料來源：艾瑞咨詢,，華泰證券研究所
圖 7：視頻網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)對比
資料來源：艾瑞咨詢,，華泰證券研究所
圖 8：樂視網(wǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局
資料來源：華泰證券研究所
2.2 都是網(wǎng)上賣書，當當為什么輸給了京東
當當網(wǎng)創(chuàng)建于1999年,，比京東早5年,，曾在中國圖書電商領(lǐng)域占絕對優(yōu)勢地位。2010年10月8日,，當當網(wǎng)成功上市,，被譽為“中國的亞馬遜”?？僧敭敳⑽幢Ｗ∠劝l(fā)優(yōu)勢地位,，迅速掉隊,，現(xiàn)在已被擠出電商第一陣營?？偨Y(jié)原因,，乃“成也圖書，敗也圖書”,。
當當網(wǎng)曾以圖書電商立網(wǎng),，員工多來自出版社，CEO李國慶也深諳圖書產(chǎn)業(yè)鏈&定價規(guī)則,，圖書電商為當當盈利板塊,。但京東在2011年放出 “5年內(nèi)不允許京東圖書部門盈利”的口號后，圖書電商的競爭規(guī)則徹底改變了,。對當當而言,，考慮的是賣一本書可以賺多少錢，而對京東商城而言,，圖書的定位是 作為電子商務(wù)主動搜索消費頻率最高的標準品,。如果賣一本書虧損5 元錢，但可以帶來一個有效注冊用戶,，遠低于通過營銷獲得一個用戶的成本,，這個生意就非常值了。來自京東圖書的降維打擊,，直擊當當盈利生命線,，后者自然無招 架之力。
圖 9：2013年經(jīng)營數(shù)據(jù)：當當遠落后于京東
資料來源：公司公告,，華泰證券研究所
圖 10：電商網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)對比
資料來源：艾瑞咨詢,，華泰證券研究所
圖 11：京東向上供應&向下物流延伸，拓展產(chǎn)業(yè)鏈
資料來源：華泰證券研究所
另外,，京東基于對實體零售整個核心關(guān)鍵點的認知和理解,，選擇用互聯(lián)網(wǎng)的方式，實現(xiàn)對這個商業(yè)模式最本質(zhì)服務(wù)更好的提供：京東自建線下物流,，如今快速 穩(wěn)定可信任的物流已成為京東體系最核心的競爭力之一,。對上游供貨、對下游物流倉儲的一體化閉環(huán)對接,，最終形成它壟斷的護城河,。而當當堅持“有錢也不自建物 流”，業(yè)務(wù)局限于線上,，則進一步禁錮了當當平臺的可拓展空間,。
總結(jié)優(yōu)土、當當?shù)臎]落，與樂視,、京東的崛起,，緣起對互聯(lián)網(wǎng)+現(xiàn)實供需的深刻理解，落地于連接現(xiàn)實世界提供更好更便捷的服務(wù),。
此刻的互聯(lián)網(wǎng)正在向第二代演進,。
3. 第二代互聯(lián)網(wǎng)：給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)，而不是給互聯(lián)網(wǎng)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)
我們總結(jié),，第二代互聯(lián)網(wǎng)將帶來三大變化：
1）重塑現(xiàn)實供需,，產(chǎn)業(yè)鏈被拉長。第二代互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)特征是互聯(lián)網(wǎng)變成信息 能量,，像水電煤一樣來重塑現(xiàn)實社會中的供需關(guān)系,。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈從單純的線上向線下延伸,，如視頻向上游內(nèi)容和下游硬件延伸,，電商向上游商品定制和下游物流倉 儲延伸；產(chǎn)業(yè)鏈均長于第一代互聯(lián)網(wǎng),。隨著產(chǎn)業(yè)鏈拉長,，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯(lián)網(wǎng)競爭不再是單體的競爭,，而是產(chǎn)業(yè)鏈/生態(tài)系的競爭,。
2）參與人群由極客演變?yōu)榫€上線下復合型人才。互聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)實的結(jié)合,，使得參與到互聯(lián)網(wǎng)中的人群也由第一代的極客,，變成了同時對原有線下產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)有認知的人?？蓞⑴c人群的擴大，使得創(chuàng)業(yè)門檻大大降低,，互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動的全民創(chuàng)業(yè)成為可能,。
3）商業(yè)模式多種多樣,。不同于第一代互聯(lián)網(wǎng)簡單的流量變現(xiàn)模式,，第二代互聯(lián)網(wǎng)根據(jù)不同滲透行業(yè)會演繹出不同的商業(yè)模式,。更廣泛的參與+更普遍的行業(yè)滲透帶來商業(yè)模式的多樣化。
圖 12：現(xiàn)實行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透程度
資料來源：華泰證券研究所
盡管模式多樣,，但我們認為核心的大方向是兩個：向上發(fā)展的云和大數(shù)據(jù)，以及向下發(fā)展的O2O,。不同的發(fā)展方向?qū)煌愋蛣俪龉尽?
3.1 向上走：云和大數(shù)據(jù)
第二代互聯(lián)網(wǎng)中，云計算和大數(shù)據(jù)成為“基礎(chǔ)設(shè)施”,，一系列的應用和服務(wù)都構(gòu)筑其上,，是數(shù)據(jù)時代最具價值的底層平臺,。
平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備向上發(fā)展的潛力,。作為“基礎(chǔ)設(shè)施”,，數(shù)據(jù)&云的量級與其價值呈指數(shù)相關(guān)，因此這是“大公司”的游戲,。有機會參與到這個發(fā)展方向的是平臺級的大企業(yè),，如BAT,、樂視、小米,、京東,、螞蟻金服。我們判斷,，云和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域?qū)Q生千億美金級的公司，并圍繞這些公司形成一系列生態(tài)圈,。
圖 13：2017年我國云計算市場或?qū)⑼黄?0億美元
資料來源：Gartner,，華泰證券研究所
圖 14：互聯(lián)網(wǎng)巨頭搶灘布局云市場
資料來源：公開資料整理,，華泰證券研究所
3.2 向下沉：O2O
我們一直強調(diào),，O2O不是一個行業(yè),，而是一種模式，通過互聯(lián)網(wǎng)/移動互聯(lián)網(wǎng)深入現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈中,，提升效率,，解決痛點,，數(shù)倍放大市場,。具體而言,，O2O模式應用于兩類行業(yè)會出現(xiàn)兩類不同類型的勝出企業(yè),。
1）高集中度行業(yè)將迎互聯(lián)網(wǎng)破壞式創(chuàng)新,。部分行業(yè),，如黑電、零售,，原有企業(yè)優(yōu)秀，行業(yè)集中度高（龍頭占據(jù)15%以上份額）,，領(lǐng)先者享受了渠道壟斷,、品牌溢價，行業(yè)內(nèi)公司沒有動力破壞現(xiàn)有平衡。“成功是成功者的墓志銘”,，互聯(lián)網(wǎng)會以降維打擊方式，消除原有渠道/品牌優(yōu)勢,，從而直接的更有效率的把服務(wù)提供給需求方。這種情況下,，互聯(lián)網(wǎng)會對行業(yè)形成顛覆。
小米即是典型的對原有行業(yè)實現(xiàn)了破壞式創(chuàng)新的例子,。小米通過電商模式直銷手機,，破壞的是原有手機廠商的渠道優(yōu)勢，通過社交網(wǎng)絡(luò)口碑傳播,，破壞的是傳 統(tǒng)手機廠商的品牌優(yōu)勢,，二者節(jié)約下來的成本又使得極低的價格策略成為可行,。以手機硬件為載體，未來互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上的盈利創(chuàng)新更是傳統(tǒng)廠商難以企及的維度,。
這類行業(yè)中,，原行業(yè)內(nèi)企業(yè)如參與變革，則總會面臨“左右互博”的尷尬境地,，難以成功,；而對產(chǎn)業(yè)有了解的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有歷史包袱，反而更易成功,。而經(jīng)過一輪對傳統(tǒng)廠商的收割之后,，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟的互聯(lián)網(wǎng)公司會形成更高的壟斷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯(lián)網(wǎng)的上升模式發(fā)展,。
圖 15：小米份額已經(jīng)成為國內(nèi)第一
資料來源：IDC,，華泰證券研究所
2）“心塞行業(yè)”原有領(lǐng)先者將獲得更大機會。原有服務(wù)痛點多,，信息不透明,，缺乏信用體系，或存在政策限制,，導致整個行業(yè)發(fā)展不成熟,，行業(yè)集中度低,。這類行業(yè)我們稱之為“心塞行業(yè)”，比較典型的有裝修,、金融,、汽車后服務(wù)、教育等,。其首要需求是利用互聯(lián)網(wǎng)改善原有行業(yè)痛點,。
這時能勝出的企業(yè)往往是原有行業(yè)的領(lǐng)先者。這類企業(yè)在傳統(tǒng)領(lǐng)域耕耘多年,，對行業(yè)痛點充分了解,，線下地推強大，后端能力強,，輔以互聯(lián)網(wǎng)的加成,，將獲得更大機會。如果說原先傳統(tǒng)領(lǐng)域的客觀原因使得企業(yè)無法做大,，現(xiàn)在優(yōu)秀的管理團隊+優(yōu)勢資金卡位+互聯(lián)網(wǎng)會使得企業(yè)能量指數(shù)級放大,，這類公司在目前A股中已有不少。
圖 16：后端能力強的公司價值開始倍數(shù)提升
資料來源：華泰證券研究所
由此可見,，第二代互聯(lián)網(wǎng)中,，互聯(lián)網(wǎng)已不再如第一代一樣作為行業(yè)主體，更多的是作為一種工具,，一種能力,、能量附加于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之上。在這樣的情況下,，傳統(tǒng)企業(yè)學習互聯(lián)網(wǎng)的成本會低于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)學習傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的成本,。
3.3 這是最好的時代
第二代互聯(lián)網(wǎng)的市場空間將是第一代的幾十倍。第一代互聯(lián)網(wǎng)是線上直接創(chuàng)造商業(yè)價值,，其增長空間取決于其變現(xiàn)手段 的增長空間,，如廣告市場大小，游戲市場大小,。這些領(lǐng)域的增長受宏觀經(jīng)濟的影響,，增長只是線性的，加起來預估產(chǎn)值萬億,。而第二代互聯(lián)網(wǎng),，面對的是每一個即將 深入的萬億級市場，合起來會是十幾,、幾十個萬億市場的疊加,。
4. 重構(gòu)之后，中國引領(lǐng)世界
互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后,、第二代互聯(lián)網(wǎng)之后的未來我們暫且不妄加猜測,。可以預見的是，面向未來,，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數(shù)據(jù)紅利,，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗升級潮流。中 國以電視,、報紙為代表的傳統(tǒng)媒體,，受制于政策體制要求，條塊分割,，競爭力低,，使得國內(nèi)80后生人普遍對于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)接受程度更高,。他們是互聯(lián)網(wǎng)一 代,，既受益于互聯(lián)網(wǎng)也授益于互聯(lián)網(wǎng)，它們的網(wǎng)絡(luò)行為提供了全球無可匹敵的大數(shù)據(jù)節(jié)點,。第二代互聯(lián)網(wǎng)加大數(shù)據(jù)紅利將使得未來線上線下服務(wù)的體驗達到極致,。我 們可以樂觀的預計，中國將引領(lǐng)下一輪全球變革,。如果說制造業(yè)的中心在德國,，創(chuàng)新的中心在美國，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的中心在中國,。
圖 17：中國將迎大數(shù)據(jù)紅利
資料來源：CNNIC,，eMarketer，華泰證券研究所
圖 18：美國“黑色星期五”VS中國天貓“雙十一”交易額
資料來源：US statista,，華泰證券研究所
二,、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新
躁動的不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)，還有資本,。如果說躁動的產(chǎn)業(yè)會催生創(chuàng)新,，躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路,，而這一次,，它找對了地方。
1.資本+互聯(lián)網(wǎng),，這一次門當戶對
互聯(lián)網(wǎng)正面臨中國第一輪真正經(jīng)過沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟的時機,。
1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處
過去10年以來,，中國產(chǎn)業(yè)資本主要沉淀在以房地產(chǎn)為主的傳統(tǒng)行業(yè)，2014年房地產(chǎn)投資額近10萬億,；目前國內(nèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)投資進入調(diào)整期,，產(chǎn)業(yè)資本焦 急尋找新的出口,；而重構(gòu)中的互聯(lián)網(wǎng)，一如之前所說,，前途似錦,，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，長期具備確定性,，資本一見鐘情,。因此，10年沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富正大規(guī)模 向新經(jīng)濟/互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移,。
1.2 最懂互聯(lián)網(wǎng)的本土資本,，有你在，我放心
海量的人民幣資金涌來,，與美元資金催生的互聯(lián)網(wǎng)不是一個量級,。根據(jù)EZCapital統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金,，共 計258支,，占新成立基金總數(shù)的86%，募資金額1143億元,，占募資總額的58%,。這些真正理解本土互聯(lián)網(wǎng)消費習慣，敢于并且善于投資互聯(lián)網(wǎng)的資本,，讓 產(chǎn)業(yè)盡情前行,，無后顧之憂,。
圖 19：過去10年房地產(chǎn)投資總額
資料來源：國家統(tǒng)計局,，華泰證券研究所
圖 20：2008-2014年度中國創(chuàng)投市場基金募集數(shù)量及規(guī)模
資料來源：EZCapital,，華泰證券研究所
圖 21：2014年中國創(chuàng)投市場成立基金數(shù)量
資料來源：EZCapital，華泰證券研究所
圖 22：2014年中國創(chuàng)投市場基金募資金額
資料來源：EZCapital,，華泰證券研究所
2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣
資本和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合是個危險的話題,。美國90年代下半期,，東南亞金融危機大背景下,，個人計算機的革命性技術(shù)爆發(fā)性普及,，吸引資本大量向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集 聚，驅(qū)動了納斯達克指數(shù)波瀾壯闊地上漲,。但當時互聯(lián)網(wǎng)只有技術(shù),，高舉“免費”大旗,，并未找到清晰的商業(yè)模式，因此只孕育出大量泡沫,。如果說當時美國資本市場已經(jīng)度過青春期,，那美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)卻還是個嬰兒，這樣的聯(lián)姻顯然不合適,。
與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯(lián)網(wǎng)同步成長,。國內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)子領(lǐng)域的商業(yè)模式相對清晰，資本涌入速度,、資本累積速度與互聯(lián)網(wǎng)所處狀態(tài)相對應。資本市場只會產(chǎn)生適量的良性泡沫,，而這些資本衍生的造富效應,，也將是催生下一輪創(chuàng)新以及新經(jīng)濟的催化劑。
圖 23：1995-2001納斯達克指數(shù)變化
資料來源：Wind,，華泰證券研究所
圖 24：美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期典型代表公司
資料來源：華泰證券研究所
3. 二級市場，舍你其誰
我們認為,，產(chǎn)業(yè)資本會首先進入二級市場,。這是由中國產(chǎn)業(yè)資本的心態(tài),，以及資本市場的人員結(jié)構(gòu)決定的。
3.1 一級市場,？這場戀愛對我來說太長
中國現(xiàn)階段的資本累積始于改革開放，集中于過去十年,。過去資本累積的心態(tài)決定了,，相對于變現(xiàn)期限較長的一級市場,，人民幣基金更容易接受二級市場,。
3.2 二級市場？你更懂我
國內(nèi)過去資本市場的特殊結(jié)構(gòu),，使得一級市場投資集中于Pre-IPO階段,，一級市場機構(gòu)為保障投資標的順利上市，研究集中在法律,、制度方面,。相對而 言,，二級市場，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資比較多的基金,，對于行業(yè)的研究時間更長,、更深入；在這場互聯(lián)網(wǎng)盛宴中,，也獲得了更好的卡位,。
此輪資本與互聯(lián)網(wǎng)的聯(lián)姻，二級市場將是第一候選,，而伴隨市場聯(lián)動效應,，后期也會向一級市場演繹。
圖 25：一級市場在2014年下半年即開始趨于謹慎
資料來源：EZCapital,，華泰證券研究所
圖 26：互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊市值&估值概覽
資料來源：Wind,，華泰證券研究所
三、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會
當互聯(lián)網(wǎng)站在風口的時候,，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺,，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網(wǎng)”甚至“我認為它可以選擇觸網(wǎng)”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔憂情緒開始悄悄生長,，然而我們認為：好戲才剛剛上演,，技術(shù)層面中短期或許會出現(xiàn)波動，但長期看,，最前瞻的資本將充分享受到互聯(lián)網(wǎng)+的牛市盛宴。
1.沖出100億美金陷阱
站在龍卷風的風眼,，我們認為本輪互聯(lián)網(wǎng)投資將分為三個階段：
1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”
主要矛盾體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求,；主要投資機會在于有錢,、任性、買買買,。
擁有最純粹互聯(lián)網(wǎng)基因的樂視網(wǎng)、東方財富攜手上演“創(chuàng)業(yè)板雙龍傳”,，引領(lǐng)本輪互聯(lián)網(wǎng)行情,，其市值和估值水平超出傳統(tǒng)估值模型的“樂觀假設(shè)情形”,，如 此“造富示范效應”下，有轉(zhuǎn)型欲望的公司紛紛宣告觸網(wǎng),，于是資本又有了發(fā)泄之處，開始瘋狂掃貨其他標的,，例如當樂視市值沖破600億之后,，一批廣電系股票 跟隨普漲；互聯(lián)網(wǎng)金融概念火熱,，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域,；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布 局互聯(lián)網(wǎng)教育,。
盡管本輪狂歡源起于部分資質(zhì)平平的公司宣告觸網(wǎng)（“光腳的不怕穿鞋的”）,，但隨著注冊制等資本市場準入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場,。
圖 27：樂視網(wǎng)及廣電系上市公司2014年底來股價相對表現(xiàn)
資料來源：Wind,，華泰證券研究所
圖 28：教育涉及主要公司一覽
資料來源：Wind，華泰證券研究所
2）第二階段：“別人笑我太瘋癲,，我笑他們看不穿”
主要矛盾在于互聯(lián)網(wǎng)龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估,；主要投資機會在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯(lián)網(wǎng)低估龍頭。
伴隨注冊制的實施,，以及優(yōu)質(zhì)的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股,，A股的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)標的大量增多，“池子大了水就會下沉”,，互聯(lián)網(wǎng)板塊可能會面 臨一波整體的回調(diào),。由于市場對互聯(lián)網(wǎng)公司缺乏統(tǒng)一的估值標準以及一致預期，回調(diào)過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇,，并形成估值矛盾——100億美金級互聯(lián) 網(wǎng)龍頭公司被低估,，200億人民幣以下觸網(wǎng)小公司被高估的矛盾。在此階段,，我們需要采用符合長期發(fā)展邏輯的VC化估值方法,，篩選存在廣闊市場空間、具備較 大發(fā)展確定性的龍頭公司果斷介入,，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式,。
3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”
曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”，進入穩(wěn)定發(fā)展階段,。一方面：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式基本成熟,，商業(yè)創(chuàng)意基本坐實，新業(yè)務(wù)貢獻利潤,；另一方面：經(jīng)過持續(xù)學習 和認知,，投資者對于互聯(lián)網(wǎng)各細分行業(yè)理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效,；市場滲透率,、營業(yè)收入、用戶數(shù),、ARPU等指標能夠幫助 衡量企業(yè)經(jīng)營情況,。
2.做個VC投二級
第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或?qū)⒔K結(jié)于注冊制落地前后,，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲,，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統(tǒng)估值方法的桎梏,，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭,，通過市場空間、企業(yè)卡位,、管理團隊三個維度進行公司篩選：
1）產(chǎn)業(yè)空間必須足夠大,。篩選順應產(chǎn)業(yè)趨勢、空間廣闊的子行業(yè),，如果一個子行業(yè)已經(jīng)可以看到清晰的天花板,，那無論商業(yè)模式如何優(yōu)秀，市值天花板也近在眼前,。
2）企業(yè)的卡位必須穩(wěn)準狠,。企業(yè)卡位包括商業(yè)模式的卡位和資金優(yōu)勢的卡位。 在初期模式探索階段,，商業(yè)模式的差別并不明顯,，此時資本將發(fā)揮更為重要的作用，加速人才吸引,、資源集聚,、模式探索，從而促進商業(yè)模式的快速成型,。而同類企 業(yè)中,，A股公司有望比海外上市企業(yè)具備更強大的資金優(yōu)勢。這是由市場資金結(jié)構(gòu)決定的,，美股市場投資者90%是機構(gòu),，掌握投資決策的美國本土機構(gòu)所能認知的 互聯(lián)網(wǎng)公司都是可以對標的、Copy to China公司，對于真正植根中國的商業(yè)模式無法理解,，如YY,、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場80%是散戶,，A股公司一方面可以享受高估值的盛 宴,，以及高市值帶來的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)地位，同時還能獲得直接的反身效應——品牌優(yōu)勢（國民買股票,，宣傳公司產(chǎn)品）,。A股資本助力下，曾經(jīng)的妖股也可成龍頭,。
3）企業(yè)家愿景和職業(yè)精神必須卓越非凡,。新興產(chǎn)業(yè)開拓期，刺刀見紅,，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團隊,，有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執(zhí)行力,。
圖 29：光線,、華誼、博納對比
資料來源：Wind,，華泰證券研究所
圖 30：“中國特色”股票在美股被低估
資料來源：Wind,，華泰證券研究所
我們認為,，互聯(lián)網(wǎng)投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏,，大量A股互聯(lián)網(wǎng)公司將打破100億美金市值魔咒,，并出現(xiàn)亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入,，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間,。
圖 31：互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)標的列舉
資料來源：Wind,，華泰證券研究所
備注：根據(jù)目前市場對互聯(lián)網(wǎng)+的理解程度，我們列舉了以上子行業(yè)和標的,，由于合規(guī)原因，部分在限制名單的相關(guān)公司不在其中,，希望投資者可以根據(jù)我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業(yè),、新的龍頭標的。
特別鳴謝以下大佬對此篇報告的大力支持,！
京東創(chuàng)始人、CEO 劉強東
樂視網(wǎng)董事長賈躍亭
百度戰(zhàn)略副總裁金宇
華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹
以及各位對我們的成長給予幫助,、信任和支持的親朋好友們
