2023年3月17日,，李寧（02331.HK）發(fā)布了《2022年業(yè)績(jī)公告》,。公告顯示，2022財(cái)年?duì)I收,、凈利潤(rùn)分別為258億和40.6億,，同比增幅分別為14.3%、1.3%,。
2023年3月21日,，安踏體育（02020.HK）發(fā)布了《2022年業(yè)績(jī)公告》。公告顯示,，2022財(cái)年安踏營(yíng)收,、凈利潤(rùn)分別為536.5億和82.5億，同比增幅分別為8.8%,、0.3%,。
李寧搶先發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，而且增速高于安踏,，但二級(jí)市場(chǎng)更偏愛安踏,。截至4月6日，安踏,、李寧市值分別為3000億港元和1540億港元,，動(dòng)態(tài)市盈率分別為35.2倍、33.9倍,。
“李安比”觸底反彈
1）李寧營(yíng)收趕超安踏任重道遠(yuǎn)
2016年安踏,、李寧營(yíng)收分別為130億、80億,，李寧相當(dāng)于安踏的60%,。隨后數(shù)年，李寧與安踏差距不斷加大,。
2020年安踏,、李寧營(yíng)收分別為360億、140億,，李寧相當(dāng)于安踏的40.7%,。
疫情反復(fù)沖擊的三年,，安踏、李寧的營(yíng)收都保持增長(zhǎng),，李寧增速更高,。
2022年，安踏營(yíng)收537億（首次超過耐克中國(guó)）,，李寧營(yíng)收258億,，相當(dāng)于安踏的48%。
2016年李寧營(yíng)收達(dá)到安踏的六成,，六年后滑落至五成,，讓人看不到趕超的希望。
2）李寧凈利潤(rùn)與安踏的差距大幅縮小
2016年,，李寧營(yíng)收達(dá)安踏的60%,，凈利潤(rùn)卻不到后者的30%。2017年,、2018年,，李寧營(yíng)收增速落后，凈利潤(rùn)更是跌至安踏的六分之一,。
從2019年開始,，李寧盈利能力逐步提升。2021年,，李寧凈利潤(rùn)40億,，接近安踏的一半。
從2017年的六分之一到2022年的二分之一,，李寧盈利能力與安踏的差距大幅縮小,。
3）李寧現(xiàn)金流波動(dòng)更大
與安踏相比，李寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流周期性波動(dòng)更加明顯,。
早在2016年,，李寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額就達(dá)到安踏的40%。2022年,，李寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為安踏的32%,，而2021年這個(gè)比例高達(dá)55%。
2020年以來,，李寧營(yíng)收,、凈利潤(rùn)與安踏的差距穩(wěn)步縮小，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻忽高忽低,，對(duì)零售企業(yè)而言,，這種情況多半與渠道策略調(diào)整有關(guān)。
安“踏”兩只船,，李寧有隱憂
1）安“踏”兩只船
安踏體育的口號(hào)是“單聚焦,、多品牌,、全渠道”，“安踏”“FILA”齊頭并進(jìn),，Amer Sports,、DESCEN、KOLON SPORT各自面向不同群體,。而李寧的口號(hào)是“單品牌,、多品類、多渠道”,。
安踏原本也是單一品牌。2009年以3.3億元收購(gòu)FILA嘗到甜頭后,，才開啟“買買買”模式,。話雖如此，挑大梁的只有“安踏”和“FILA”兩個(gè),，其它品牌銷售收入占比提高極為緩慢,。
2018年，安踏品牌銷售收入143億,，占總營(yíng)收的59.4%,；FILA品牌銷售收入85億、占總營(yíng)收的35.2%,；所有其它品牌銷售收入12.8億,、占總營(yíng)收的5.3%。
2022年,，安踏品牌銷售收入277億,，占總營(yíng)收的52%；FILA品牌銷售收入215億,、占總營(yíng)收的40%,；所有其它品牌銷售收入44億、占總營(yíng)收的8.2%,。四年提高不到3個(gè)百分點(diǎn),。
2022年FILA品牌銷售收入下滑，而2021年FILA品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.1%,。從積極的角度看,，兩大品牌各有自己的周期，腳踩兩只船可令安踏的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線更為平滑,。
2）李寧鞋類銷售高增長(zhǎng)
安踏,、李寧主營(yíng)商品都只有兩類：鞋類、服裝,。
2022年．安踏鞋類,、服裝銷售收入分別為225億,、295億，同比增速分別為17.4%,、3.1%,。由于鞋類增速更高，在營(yíng)收中的比例較2021年提高3個(gè)百分點(diǎn),，至42%,。
2022年．李寧鞋類、服裝銷售收入分別為135億,、107億,，同比增速分別為了41.8%、-9.4%,。鞋類增速高,、服裝負(fù)增長(zhǎng)，鞋類在營(yíng)收中的比例達(dá)到52%,，較2021年高10個(gè)百分點(diǎn),。
2022年，李寧鞋類銷售收入達(dá)到安踏的60%,，較2020年高20個(gè)百分點(diǎn),。但服裝銷售收入與安踏的距離加大，2022年降至安踏的36%（2020年為42%）,。
FILA失速值得警惕,，李寧服裝業(yè)績(jī)回撤同樣令人擔(dān)心。
安踏渠道轉(zhuǎn)型更果斷
李寧的“多渠道”包括特許經(jīng)營(yíng)商,、直銷,、電商（注：海外市場(chǎng)占比可以忽略）。目前各渠道收入占營(yíng)收的比例已經(jīng)趨穩(wěn),。
2022年,，特許經(jīng)營(yíng)銷售126億、占比48.5%,，較2020年提高0.6個(gè)百分點(diǎn),；直銷53億、占比20.7%,，較2020年下降1.9個(gè)百分點(diǎn),；電商銷售75億、占比29%,，較2020年提高1個(gè)百分點(diǎn),。
對(duì)李寧而言，特許經(jīng)營(yíng)屬于傳統(tǒng)模式，優(yōu)點(diǎn)是輕資產(chǎn),、可以迅速建立營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò),。
2020年，安踏啟動(dòng)“DTC模式”,，2021年完成轉(zhuǎn)型（不包含F(xiàn)ILA等其他品牌）,。安踏對(duì)渠道改革的力度遠(yuǎn)勝于李寧。
2022年,，DTC銷售137億,、占比49.4%，較2020年提高40個(gè)百分點(diǎn),；電商銷售97億,、占比34.9%，較2020年提高2.6個(gè)百分點(diǎn),；傳統(tǒng)批發(fā)43億,、占比15.7%，較2020年下降42.7個(gè)百分點(diǎn),。
安踏、李寧都對(duì)傳統(tǒng)銷售格局進(jìn)行升級(jí)改造,，李寧進(jìn)展緩慢,。安踏的問題是，F(xiàn)ILA等收購(gòu)來的品牌不便改弦更張,。
毛利潤(rùn)率見分曉
1）安踏品牌毛利潤(rùn)率顯著提高
安踏品牌轉(zhuǎn)型后,，營(yíng)收占比略有下降，但毛利潤(rùn)卻顯著上升,。
2018年,，安踏毛利潤(rùn)60億、毛利潤(rùn)率42%,；FILA毛利潤(rùn)率高達(dá)70%,；
2020年，F(xiàn)ILA毛利潤(rùn)121億,，為安踏的1.7倍,；
2022年，安踏毛利潤(rùn)率提高到54%,，毛利潤(rùn)149億,；FILA毛利潤(rùn)率滑落至66%，毛利潤(rùn)143億,。雖被安踏反超,，盈利能力依然驚人。
安踏品牌毛利潤(rùn)率提高,，說明渠道轉(zhuǎn)型策略是正確的,。
2）李寧毛利潤(rùn)率稍遜
由于營(yíng)收規(guī)模小,、毛利潤(rùn)率低，李寧毛利潤(rùn)較安踏遜色很多,。
2021年,，李寧毛利潤(rùn)120億、毛利潤(rùn)率53%,；安踏毛利潤(rùn)達(dá)304億,、毛利潤(rùn)率62%。
2022年,，李寧毛利潤(rùn)125億,、毛利潤(rùn)率48%；安踏毛利潤(rùn)323億,、毛利潤(rùn)率60%（特步,、361°毛利潤(rùn)率均為41%）。
李寧營(yíng)收增速高于安踏,，但毛利潤(rùn)差距反而加大——2021年李寧毛利潤(rùn)相當(dāng)于安踏的39.4%,，2022年這個(gè)比例降至38.6%。
收購(gòu)FILA是安踏的“勝負(fù)手”
FILA是誕生于1911年的意大利品牌,，曾與阿迪,、耐克并駕齊驅(qū)，因戰(zhàn)略失敗等原因被多次轉(zhuǎn)手,，價(jià)格越來越低,。
2009年10月，安踏以3.3億收購(gòu)FILA中國(guó)業(yè)務(wù)及為期38年的品牌使用權(quán),，加上償債,，總共支出4億元。
國(guó)際知名品牌被中國(guó)企業(yè)收購(gòu)后,，不一定能重現(xiàn)昔日輝煌,。比如創(chuàng)造出MIMI、Land Rover等品牌的英國(guó)羅孚,。說安踏收來金娃娃,，不如說安踏把棄嬰養(yǎng)大。
收購(gòu)FILA之前,，安踏營(yíng)收46億（2008年）,。
2018年，安踏,、FILA兩大品牌營(yíng)收分別為143億,、85億。FILA貢獻(xiàn)了營(yíng)收的35%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的38%,；
2022年,，537億營(yíng)收中215億來自FILA、占比超過40%,。
2022年,，F(xiàn)ILA經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)53億，占比38%,。
過往五年（2018~2022年）,，F(xiàn)ILA經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)累計(jì)超過200億。安踏3000億市值中至少1200億來自FILA,。2009年付出4億并購(gòu),，十幾年回報(bào)達(dá)300倍！
并購(gòu)FILA不僅帶來營(yíng)收和利潤(rùn),，還提高了安踏的品牌形象,。加之渠道轉(zhuǎn)型成功，安踏品牌的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)于2020年超過FILA,。而在疫情沖擊下,，完成渠道轉(zhuǎn)型的安踏品牌表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。
2022年,，F(xiàn)ILA品牌表現(xiàn)疲軟,，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上衰退。疫情后的復(fù)蘇中,，F(xiàn)ILA業(yè)績(jī)有望創(chuàng)出新高。
李寧的進(jìn)步也令人印象深刻,，特別是盈利能力的大幅提升,。2018年，李寧經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅為7.8億,，安踏即使剔除FILA后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍達(dá)到李寧的460%,。
2022年，如果剔除FILA,，安踏營(yíng)收只比李寧高25%,、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高42%。差距急速縮小,。
歷史不容假設(shè),，收購(gòu)FILA是安踏的“勝負(fù)手”。擁有FILA的安踏,，李寧恐怕不是對(duì)手,。
*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
文章出處：虎嗅網(wǎng)
